ホリエモンの錬金術 －７（※資料）

●資料Ｄ

ＤＣＦ法：ディスカウント・キャッシュフロー法（Discounted Cash Flow Method）。

企業価値をＰ、各年度のキャッシュフローをＣ_n、資本還元率をｒとすれば、企業価値Ｐは、

Ｐ ＝ Ｃ₀＋（Ｃ₁÷（1＋ｒ））＋（Ｃ₂÷（1＋ｒ）²）＋…＋（Ｃ_n÷（1＋ｒ）ⁿ）

であるとみなす考え方をＤＣＦ法といいます。つまり、ＤＣＦ法は、将来見込まれる各年度のキャッシュフローを現在の値打ちに引き戻して（＝還元して）合計したものを「企業価値」と考える方法のことです。
これによれば、一株当りの時価は、「 (企業価値Ｐ) ÷ (発行済株式数) 」となります。
株価の算定方式には、様々なものがあり、ライブドアがよりどころとしている公正慣習規則２号に参考として掲げられているのは次の通りです（“店頭有価証券の売買その他の取引に関する規則―公正慣習規則第２号、上場前の公募又は売出し等に関する規則の取扱別添２、価格の算定根拠の記載について“）。

１．純資産方式
（１）簿価純資産法
（２）時価純資産法
・法人税等控除方式
・法人税等非控除方式
２．収益方式
（１）収益還元法
（２）ディスカウントキャッシュフロー法
３．配当方式
（１）配当還元法
（２）ゴードンモデル法
４．比準方式
（１）類似会社比準法
（２）類似業種比準法
（３）取引事例法
５．併用方式

上記の「２．収益方式」の(2)に示されているディスカウントキャッシュフロー法は、将来のキャッシュ・フローＣ_nをどのように見込むのか、あるいは、資本還元率ｒ（ライブドアはｒを２０％としています）をどのように設定するかがポイントですので、他の株価算定方式と比較してどうしても恣意的になり易いものです。
ライブドアが、このＤＣＦ法を隠れ蓑（みの）にして、いかにデタラメな「株価＝時価」を算定したのか、回をあらためて説明します。

***●資料Ｅ
平成１１年９月、(株)光通信等に対して第三者割当増資をする直前の会社の純資産（資本金＋利益剰余金）を目論見書の記載から推計してみますと（目論見書に開示されている、同年９月末日の貸借対照表の数値を増資直前のものと見なします）、
^^t
^cc^No.
^cc^勘定科目
^cc^金額
^^
^１
^資本金
^rr^４０，０００千円
^^
^２
^利益剰余金
^rr^２５，５７２千円
^^
^cc” colspan=”2^合計
^rr^６５，５７２千円
^^/
となります。従って、一株当り純資産は、
６５，５７２千円÷８００株＝８１，９６５円。
第三者割当増資が一株３００万円ですから、ＰＢＲ（株価純資産倍率）を計算してみますと、
３，０００千円÷８１，９６５円＝３６．６倍
にもなってしまいます。
ちなみに、会社が(株)光通信に第三者割当増資をした平成１１年９月４日のＰＢＲ（株価純資産倍率）は、日経２２５種平均で２．３７倍、同５００種平均で２．３５倍、また東証一部全銘柄平均で２．２９倍、同二部全銘柄平均で２．２８倍（日本経済新聞、平成１１年９月４日付）となっており、いずれの平均ＰＢＲでも３倍を超えていません。

***●資料Ｆ
平成１２年３月時点の修正ＰＢＲを計算して検討してみましょう。

まず、平成１２年３月マザーズ上場直前の純資産は、見せかけとも言える増資の６億円を差し引いて考えれば、平成１１年９月時点とさほど変ることはないでしょう。平成１２年３月末時点の会社の財務状況は開示されていませんが、第５期中間期（自平成１１年１０月１日至平成１２年３月３１日）の資金収支の実績が開示されています（目論見書６３～６４ページ）。これによれば、経常収支（営業収入＋営業外収入－営業支出－営業外支出）は、マイナスの１３，２８３千円となっていますので、平成１２年３月末時点の会社の利益剰余金は、平成１１年９月末時点と比較して減っていることはあっても、増えていることはないと考えられます。
つまり、純資産は多くとも、前記の通り、６５，５７２千円と考えていいでしょう。
後からスリ抜けていった光通信とグッドウィル・コーポレーションに割り当てられた２００株は除いて考えますので、当初の株式数８００株をもとに計算することになります。
この８００株は、平成１２年１月１２日に１：１２の株式分割が実施されていますので、上場時点では、８００株の１２倍の９，６００株になっています。
従って、修正後の一株当り純資産は、
６５，５７２千円÷９，６００株＝６，８３０円
となります。
公募価格が一株６００万円ですから、修正ＰＢＲ（株価純資産倍率）は、
６，０００千円÷６，８３０円＝８７８．４倍
と、にわかには信じ難いトンデモないものになってしまうのです。
ちなみに、会社上場時（平成１２年４月６日）のＰＢＲ（株価純資産倍率）は、日経２２５種平均で２．６３倍、同５００種平均で２．８４倍、また東証一部全銘柄平均で２．６０倍、同二部全銘柄平均で１．７５倍（日本経済新聞、平成１２年４月７日付）となっており、平均ＰＢＲは３倍を超えてはいません。

***●資料Ｇ
****「ブックビルディング方式」
これについては、堀江さんが極めて判り易く、その実態を説明しています。

ここまでは一般的な説明でいわば建前のものです。次に続く説明がいかにも“コドモ”らしいもので面白いですね。

上場の際の値決めの実態が、これほどアケスケに、アッケラカンと語られるのは珍しいことでしょうね。確かに、この言葉どおりに、主幹事証券とグルになって発行価格をどんどんつり上げているのですから、大和証券ＳＢＣＭ(株)も内情をバラされてさぞかし驚いたことでしょう。
上場前には「時価というものが存在しない」と言い切っているホリエモンですから、ＤＣＦ方式といい、ブックビルディング方式といい、一般投資家には何のことだかよく分からないカタカナ言葉を使って煙にまいただけのことで、適正価格の算定などどうでもいいことだったのでしょうね。
実際にどのようにして値決めしたのか、堀江さんは、著書の中で次のように言っています。

なんとも無邪気に語っていますね。ブックビルディングの内幕をバラしたことといい、さすが“コドモ”ホリエモンです。